證券時報記者 范璐媛 2026澳門特馬今晚開獎

截至今年3月，海汽集團(tuán)每月一則、“配方”熟悉的重組進(jìn)展公告已經(jīng)持續(xù)了一年半：重大資產(chǎn)重組事項仍在進(jìn)行，但交易推進(jìn)存在一定障礙，能否最終實施完成存在重大不確定性。

自2022年5月首次官宣啟動關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)收購，近四年時間里，海汽集團(tuán)的重組方案歷經(jīng)三次重要修改，標(biāo)的資產(chǎn)估值腰斬，核心條款步步縮水，支付方式發(fā)生重大變更，穩(wěn)定性盡失，而重組落地時間表卻遲遲未見蹤影。

隨著監(jiān)管部門對“忽悠式重組”的懲治力度持續(xù)加碼，這場逐漸陷入僵局的重組大戲能否順利破局？

重組“拉鋸戰(zhàn)”開啟

海汽集團(tuán)主營業(yè)務(wù)為汽車客運、客運站經(jīng)營及汽車綜合服務(wù)，2016年7月于上交所掛牌上市。近年來，全國高鐵網(wǎng)絡(luò)快速鋪展、私家車保有量大幅攀升，中長途班線客運需求應(yīng)聲下滑，公司主業(yè)遭受沖擊，上市以來營業(yè)收入峰值定格在2018年。

2020年至2024年，海汽集團(tuán)扣非凈利潤連續(xù)五年虧損，最新業(yè)績預(yù)告顯示，2025年公司凈利潤預(yù)計虧損4000萬元至8000萬元，扣非凈利潤虧損4800萬元至9600萬元。與此同時，公司資產(chǎn)負(fù)債率年年攀升，2025年三季度達(dá)到69.17%。

面對主業(yè)的持續(xù)萎靡，海汽集團(tuán)將目光投向了免稅業(yè)務(wù)。2020年海南自貿(mào)港建設(shè)方案出臺，免稅概念一躍成為資本市場上最炙手可熱的題材。同年，海汽集團(tuán)實控人海南省國資委將其持有的海汽控股股權(quán)出資變更至海南旅投，坐擁免稅牌照的海南旅投就此成為上市公司間接控股股東，當(dāng)前間接持股比例42.5%。

“免稅+重組”的雙重預(yù)期迅速引爆公司股價，2020年8月，海汽集團(tuán)股價沖高至68.22元/股的歷史最高點，兩個月內(nèi)漲幅超過500%。

2022年5月，海汽集團(tuán)正式停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式，作價50.02億元，向間接控股股東海南旅投購買其持有的海旅免稅100%股權(quán)，并同步募集不超過18億元配套資金。

重組利好再度推高股價，在免稅概念的加持下，海汽集團(tuán)復(fù)牌后連收11個漲停板，股價在短短一個月內(nèi)從12.02元/股最高飆升至45.78元/股，漲幅達(dá)280%。

只是股價狂歡過后，海汽集團(tuán)的重組計劃便陷入了漫長的拉鋸期。

方案多次修改估值縮水

自首次公告收購海旅免稅至今，海汽集團(tuán)的重組進(jìn)程已持續(xù)近四年，其間重組方案歷經(jīng)多次修改，幾度中止，經(jīng)過多輪監(jiān)管問詢，前景至今仍充滿不確定性。

2023年4月，海汽集團(tuán)首次調(diào)整交易方案，將交易作價由50.02億元下調(diào)至40.8億元，配套募資金額由不超過18億元調(diào)減至14億元，后因財務(wù)數(shù)據(jù)過期，重組中止。

2024年3月，海汽集團(tuán)重啟重組計劃，并發(fā)布重組方案重大調(diào)整公告：交易作價進(jìn)一步下調(diào)至20.37億元，較最初估值縮水近60%；配套融資規(guī)模壓縮至7.38億元，業(yè)績承諾大幅調(diào)減。對于此次方案調(diào)整，海汽集團(tuán)稱主要原因是標(biāo)的公司業(yè)績不及預(yù)期。

然而僅時隔半年，2024年9月，海汽集團(tuán)再次對重組方案作出重大調(diào)整，將原“發(fā)行股份和支付現(xiàn)金購買海旅免稅100%股權(quán)”的方案，變更為“以支付現(xiàn)金及/或資產(chǎn)方式，收購剝離華庭項目后的海旅免稅控制權(quán)”。新方案取消了發(fā)行股份和配套融資安排、模糊了股權(quán)收購比例，也未提及業(yè)績承諾等關(guān)鍵條款。

此后，海汽集團(tuán)每月例行發(fā)布重組進(jìn)程公告，卻始終無實質(zhì)性進(jìn)展，公司最新公告顯示，“因受國內(nèi)免稅市場競爭激烈、消費需求放緩等因素影響，預(yù)計2025年標(biāo)的公司剔除華庭項目后的業(yè)績可能出現(xiàn)較大下滑，公司推進(jìn)本次重組存在一定的障礙，能否最終實施完成存在重大不確定性”。

從“發(fā)行股份+現(xiàn)金收購+配套募資”到“現(xiàn)金/資產(chǎn)”收購，收購方案大幅簡化，也對上市公司的支付能力形成考驗。2025年三季報顯示，海汽集團(tuán)貨幣資金2.81億元，與海旅免稅最后公告的估值相比，資金缺口超17億元；另一方面，公司有息負(fù)債超10億元，高企的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步加劇了融資壓力。

“從當(dāng)前情況看，并購重組走簡易程序的最快3個月內(nèi)就能完成，走普通程序的平均用時6—12個月，構(gòu)成重組上市的平均需要12—18個月，對于特別復(fù)雜的案例，并購周期可能超過兩年?！贝蟪陕蓭熓聞?wù)所高級合伙人王杰向證券時報記者介紹。海汽集團(tuán)的重組用時已超過這一范圍。

重組落地困難重重

蘇港管理會計與審計研究院研究員劉志耕表示，關(guān)聯(lián)并購周期過長通常存在四大原因：一是標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期，二是估值與業(yè)績承諾的博弈陷入僵持，三是監(jiān)管審查日趨嚴(yán)格，四是交易各方的利益協(xié)調(diào)存在困難。

此前，監(jiān)管部門圍繞海汽集團(tuán)重組方案展開多輪問詢，核心聚焦估值虛高、資金來源、業(yè)績承諾等關(guān)鍵問題。并購的標(biāo)的資產(chǎn)實際業(yè)績與預(yù)期嚴(yán)重脫節(jié)，更是被市場質(zhì)疑其估值存在較大“泡沫”。

在2022年最初的并購方案中，海旅免稅100%股權(quán)估值50.02億元，增值率超過13倍。該方案同時承諾，標(biāo)的公司2022年至2024年的凈利潤分別不低于1.16億元、3.58億元、5.38億元。然而在2021年，海旅免稅的歸母凈利潤為-2446.89萬元，尚未盈利。

海旅免稅的高估值，建立在上市公司對其業(yè)績增長的樂觀預(yù)期之上。海旅免稅約80%的收入來自離島免稅業(yè)務(wù)，2020年12月成立的海旅免稅城是其核心業(yè)務(wù)載體。上市公司最初預(yù)測，海旅免稅2022年和2023年免稅業(yè)務(wù)收入的年增速均超過50%。

但從實際情況來看，2022年起，海南省離島免稅銷售額在經(jīng)歷兩年爆發(fā)式增長后迎來了大幅調(diào)整，疊加市場競爭日趨激烈，海旅免稅的業(yè)績嚴(yán)重不及預(yù)期。2022年和2023年，其歸母凈利潤僅為0.61億元、1.39億元，僅完成業(yè)績承諾值的52.58%和38.83%，從公司披露信息來看，標(biāo)的公司業(yè)績在2024年、2025年進(jìn)一步大幅下滑。

公司治理層面，自重組啟動以來，海汽集團(tuán)核心管理層頻繁更迭。2024年1月，原董事長劉海榮因工作調(diào)動辭職，2025年6月繼任董事長馮憲陽辭職，符人恩接任董事長一職。2025年11月，總經(jīng)理馬超辭職并不再擔(dān)任公司任何職務(wù)，目前總經(jīng)理一職由符人恩臨時兼任。高層的頻繁動蕩，難免對重組決策的連續(xù)性產(chǎn)生影響。

“海汽集團(tuán)在收購海旅免稅過程中，多次對重組方案作出重大調(diào)整，這反映出交易核心基礎(chǔ)已經(jīng)動搖，是上市公司在標(biāo)的業(yè)績不振、行業(yè)下行與監(jiān)管壓力下的被動妥協(xié)，而非主動的方案優(yōu)化，本質(zhì)是公司從‘戰(zhàn)略升級’向‘止損求生’的轉(zhuǎn)變?！眲⒅靖治?。

對于重組推進(jìn)障礙、方案調(diào)整依據(jù)、資金缺口等問題，記者向海汽集團(tuán)尋求采訪，截至發(fā)稿，未獲回應(yīng)。

“并購難產(chǎn)”風(fēng)險需警惕

自“并購六條”落地后，A股重組審核流程持續(xù)優(yōu)化，上市公司并購效率大幅提升。記者統(tǒng)計，2025年以來上市公司作為競買方發(fā)起的重大資產(chǎn)重組中，從首次披露到重組完成，平均用時334天，用時最短的不足兩個月，最長的約為兩年。

相較之下，海汽集團(tuán)重組進(jìn)程久拖不決，核心方案多次修改的現(xiàn)象，遠(yuǎn)非正常情況，但也并非個例。這類重組周期過長的公司，大多具備主業(yè)低迷、炒作情緒高漲等特征，且多數(shù)走向重組失敗的結(jié)局。

例如，中毅達(dá)2021年5月啟動百億收購，擬拿下甕福集團(tuán)100%股權(quán)，該重組方案歷經(jīng)監(jiān)管部門多輪問詢，歷時近三年后，于2024年2月終止。

劉志耕認(rèn)為，重組周期過長對上市公司的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在五個方面：其一，上市公司錯失轉(zhuǎn)型窗口期，導(dǎo)致主業(yè)未振，新業(yè)未立；其二，投資者預(yù)期反復(fù)受挫，導(dǎo)致股價長期承壓，融資能力被嚴(yán)重削弱；其三，交易公允性受質(zhì)疑，交易核心條款的大幅修改和退讓，易引發(fā)市場對資產(chǎn)定價是否公允、是否存在利益輸送的猜測；其四，與監(jiān)管溝通的效率低下，暴露公司治理能力的短板；其五，標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)貶值，最終或成“負(fù)資產(chǎn)”注入上市公司，反而加重上市公司財務(wù)負(fù)擔(dān)，面臨“接盤”風(fēng)險。

王杰表示，重組方案多次重大調(diào)整，并非完全負(fù)面，但頻率過高、幅度過大，通常意味著前期論證不足、博弈激烈或存在利益傾斜。在他看來，頻繁調(diào)整本質(zhì)上會拉長周期、放大不確定性、削弱市場信任，最終顯著提高重組失敗率與合規(guī)風(fēng)險，長期損害上市公司價值與中小股東權(quán)益?！氨O(jiān)管與市場應(yīng)重點區(qū)分是合規(guī)性修正，還是隨意性調(diào)整；是為保護(hù)上市公司，還是向特定方讓利?！?/p>

“要判斷方案是真調(diào)整還是‘忽悠式重組’，要看方案調(diào)整方向是收斂還是發(fā)散。真重組修改時通常標(biāo)的范圍縮小、定價更合理、合規(guī)瑕疵被修補，最終方案收斂，而‘忽悠式重組’的方案越改越亂，標(biāo)的忽大忽小、估值反復(fù)跳、業(yè)績承諾時有時無、交易結(jié)構(gòu)頻繁推翻，每次公告都‘重大調(diào)整’，但永遠(yuǎn)不解決關(guān)鍵問題?！蓖踅苷f。 澳門資料大全正版資料2026年免費